2025美股美元美債怎麼走？ 策略師：慎防日圓轉升、科技巨頭股翻車

未來一年全球市場展望如何？有「先知型投資家」之稱的前瑞銀全球策略師朱洛夫（Felix Zulauf）預測，美股這波「耶誕行情」可望延續，但2025年美股將見頭，最後陷入熊市。他並預言，日圓升值勢不可免，恐再掀利差交易平倉潮、重創美國科技股，屆時美國公債可望揚眉吐氣。

道瓊社報導，Zulauf Consulting創辦人朱洛夫接受巴隆周刊（Barron's）訪問時表示，未來一年市況可用「投資人的地獄、交易員的天堂」一語概括。他預期，當前美股這波「耶誕行情」將延續到新年，然後猛摔到修正領域，接著重振旗鼓、再創新高，之後投資人將面臨關鍵十字路口，最終站是痛苦的熊市。

換句話說，2025年股市可能上演雲霄飛車走勢，給擅長趁行情劇烈擺盪低進高出的老練交易員帶來莫大獲利機會，但隨著股價不再一路走高，投資人若買只做多的被動型指數基金恐嚐到苦頭。

美股兩大支撐：流動性充沛、經濟相對強勢

就目前而言，朱洛夫預期美股還會漲。他說，股市的確面臨諸多負面的技術性因素，包括看漲氣氛太濃（接棒的新買家變少）、市場廣度惡化（贏家股仍集中在巨型科技股）等，都是警訊。但流動性依然豐沛，應會持續撐起股價。

有兩大流動性來源。一是聯準會（Fed）透過附賣回交易（reverse repurchase agreements），已在市場挹注逾2兆美元流動性，朱洛夫認為這正是近來風險性資產行情居高不下的一大支柱。二，美國財政部設在Fed的TGA支付帳戶，將隨舉債上限凍結期限在2025年1月結束而動支，據朱洛夫估計，屆時可能從TGA挹注6,000億美元新資金至金融市場。

但這波「耶誕行情」1月結束後，美股標普500指數可能拉回修正，跌幅大概15%。但朱洛夫預期，美股可能在重振旗鼓後蓄勢反攻，再登新高。不過，他說：「長期流動性指標顯示，2025年會漲到頂，然後在2026年大跌，那意味或許最終的市場頭部會在2025年某時出現。」

經濟表現相對出色，也提供美股強力支撐。放眼全球，此刻歐洲成長停滯不前，朱洛夫認為歐洲正「陷入一場結構性衰退，成長阻滯情況可能持續個三、四年」；中國大陸更深陷通縮泥淖，無法自拔。

再者，隨著川普2.0關稅矛頭瞄準對美貿易順差大國，德國乃至歐洲整體經濟遭受的衝擊將甚於中國大陸。歐洲是出口導向型經濟體，易受制於關稅威脅，尤其是德國汽車。相形之下，中國大陸出口已降低對美國依賴，例如汽車就大舉銷往歐洲、東南亞、拉丁美洲等地。

美元兌日圓在川普2.0時代面臨重估

匯率變化可能抵銷關稅對貿易流動的衝擊。據朱洛夫估計，美元目前幣值被大幅高估，高估幅度達15%~20%。他預期，美國總統當選人川普明年上台後，可能設法扭轉美元自2008年以來穩步升值的走勢。觀察家揣測，川普可能促成某種「海湖莊園協定」（Mar-a-Lago Accord），仿效1985年的「廣場協定」（Plaza Accord），該協定逆轉美國前總統雷根第一任內美元大幅升值的走勢。

朱洛夫指出，目前兌美元匯率被低估得最極端的例子是日圓。他認為，以購買力平價（PPP）計算，日圓現在約值88日圓兌1美元，但目前美元卻值157日圓！這顯示美元超級強勢，日圓卻疲弱不堪。川普上台後，基於他樂見美元貶值以提振美國出口競爭力，想必會向日本當局施壓促升日圓。

一旦日圓匯價向上重估，全球金融市場都會受到影響。朱洛夫指出，日圓兌美元匯率與那斯達克100指數之間的關聯性密切，美國大型科技股上漲時，日圓往往走貶。這是因為「日圓利差交易」使然--投資人以超低利率借入日圓資金、轉進收益更高的資產，例如美國「七大巨頭」科技股，帶動景順QQQ信託ETF（代碼QQQ）上漲。借入日圓形同持有放空日圓的部位；過去三年來，日圓對美元已貶值約25%。

近年來，這兩種熱門交易--放空日圓、做多QQQ--獲利可觀。日圓兌美元匯率今年曾貶至162：1，然後隨著市場預期日本銀行（央行）升息且聯準會（Fed）將降息，而回升到140。但日銀對進一步升息裹足不前，使日圓又摔至157。

朱洛夫說，日圓兌美元匯率要挺升至與購買力平價相稱的88：1，顯然有漫長的路要走；但他認為現況有如1998年，當時看漲美元氣氛同樣濃厚，但朱洛夫當時放空美元兌日圓，結果呢？美元兌日圓匯價從148一路貶到108，是他操盤績效最輝煌的年頭之一。

類似的匯率變化，可能給美國的股市和經濟帶來重大衝擊。今年8月初，日圓利差交易平倉潮急湧引爆一陣股災，就是明顯的例子。

近來股票和加密幣等風險性資產大漲，已強化美國消費者的資產負債表，讓他們得以少存款、多花錢。同時，美國勞動力供不應求推升工資，佐以資產增值，讓更多勞工能提早退休。但美股一翻盤，一切都將改觀。

朱洛夫認為，目前美股仍可續抱，但建議投資人在「今年稍後或2026年」果斷退場。

美債買點可望隨美股翻車而浮現

一旦美股轉跌，美國公債吸引力隨之增強。朱洛夫預期，未來18個月，美國10年期公債殖利率仍會維持在3%~5%的區間；倘若這個基準殖利率確定突破區間上限，他預期Fed將會執行某種殖利率曲線管控措施。

但殖利率曲線操作可能助長通膨，使金價長期看漲。金價2024年表現略勝標普500指數，近期高點曾衝上每英兩2,800美元的高峰；但朱洛夫認為，短期內，金價可能從現約每英兩2,630美元的價位拉回整理，可能下探2,400美元。到那時，他表示自己會進場買進。

朱洛夫預期，央行為了穩定全球市場，終究會訴諸印鈔票手段。在那之前，有膽量搭乘2025年行情劇烈起伏雲霄飛車的投資人宜繫緊安全帶，並為日後的下坡路預做準備。