美債殖利率為何不降反升？克魯曼：反映川普2.0「瘋」險溢價

聯準會（Fed）去年9月啟動降息循環以來，美國公債殖利率不降反升，這段期間基準的10年期美債殖利率升幅竟與Fed降息幅度差不多，雖說Fed直接控制的是短期利率（銀行間隔夜拆款利率），但較長期利率逆勢上揚很不尋常。究竟原因為何？

2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯曼8日在Substack平台發表電子信評論此議題。他在標題為「利率是否有瘋狂溢價（insanity premium）？」一文中指出，針對美債殖利率為何不降反升的問題，大致有三種觀點：1.市場預期使然；2.抗通膨最後一哩路難行；3.債市開始相信，美國總統當選人川普真的會把瘋狂想法付諸行動。

克魯曼表示，他傾向第三種觀點。

Fed降息但長債利率卻逆勢上揚，可能是因為投資人修正對Fed未來降息路徑的預期。問題是，為何修正、這麼做對嗎？債市投資人不過是押注於總體經濟的未來發展，別以為市場預期總是對的。至於美國通膨率是否會卡在2.5%至3%降不回2%目標的問題，經濟學家至今辯論不休，但至少從更接低氣的企業角度來看，他們並不認為近期內通膨減緩會踢到鐵板。

克魯曼解釋為何持第三種觀點。他寫道：「長期利率（比方說美國10年期公債殖利率）之所以升高，可能反映可怕的疑慮悄悄發酵--唯恐川普真的相信自己說的那一套經濟政策瘋言瘋語，且會言出必行。」

川普的經濟政策有多瘋狂？他近來的言論已表露無遺。就在華盛頓郵報披露川普2.0關稅打算只局限於特定對象時，他竟跳出來否認，還舉行記者會拋出更多瘋狂點子，包括吞併加拿大、入侵格陵蘭、強取巴拿馬運河、把墨西哥灣更名為美國灣云云，CNN報導甚至說他考慮宣布全美國進入經濟緊急狀態--在失業率和通膨率都低的時刻--只為了讓大幅提高關稅師出有名。

凡此種種，看來都與利率無關。然而，經濟學家「幾乎一致」認定，川普的高關稅、減稅和大規模遣返非法移民的計畫，可能大大地推升通膨，儘管或許不會立即發生。不論川普最後決定怎麼做，克魯曼預期，2025大半時間美國通膨率仍會偏低。但若那些計畫落實一大部分，Fed進一步降息勢必喊卡，甚至可能覺得有必要升息。倘若Fed膽敢升息，川普可能施壓降利率，Fed理應會捍衛決策自主；但萬一被逼就範呢？利率終究會隨通膨顧慮愈演愈烈而升高，已有1970年代的前例可作殷鑑。

近來美債殖利率勁揚，可見債券投資人開始對川普2.0的瘋狂政策憂心忡忡。1990年代「債券義勇軍」對美國財政政策不滿，藉拋售美債洩憤、推升殖利率的歷史是否會重演？

向來對川普批評有加的克魯曼表示，他雖樂見川普遭市場嚴懲，但也不認為報應近在眼前，或許要到多年以後，川普經濟狂想症的後果才會顯現。話雖如此，利率在Fed降息時竟逆勢上揚，或許是未來發展的一種早期徵兆。